Инструменты заемного финансирования. Облигационные займы

Понятие облигаций и специфика их выпуска

Облигация – ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права.

Решение о выпуске облигаций должно приниматься исходя из долгосрочной программы развития компании. Следовательно, прежде чем осуществить эмиссию, компания должно определить ее цели.

Разделение на прямые и косвенные цели, объясняется приоритетностью поставленных задач для высшего руководства компании. Компания, планируя эмиссию облигаций, в первую очередь руководствуется целью привлечения дополнительных источников финансирования для покрытия текущего, а так же предстоящего дефицита денежных ресурсов, увеличения капитализации.

Но выпуск облигаций может преследовать и другие цели (косвенные): возможность реструктуризации бизнеса путем расширения (поглощения компаний конкурентов и пр.), финансовое реструктурирование (реструктурирование долгов и пр.), а также цель повышения известности в определенных кругах (PR, маркетинг, позиционирование на товарном и финансовом рынках, повышение заемного потенциала и пр.). Критерием эффективности в данном случае можно считать расширение круга инвесторов, доверяющих и сотрудничающих с данным эмитентом. Отнесение целей к данной группе, обусловлено их косвенным влиянием на повышение капитализации компании, ввиду повышения известности компании среди круга инвесторов.

При подготовке и размещении облигаций, эмитент опирается на определенную технологическую схему организации облигационного займа.

Преимущества облигаций как способа финансирования

Преимущества облигационного финансирования:

1. Возможность привлекать значительные объемы финансирования. Выпуск облигаций позволяет эмитенту получать значительные объемы денежных средств (от 100 млн. руб. до 1,5 млрд. руб.), реализовывать масштабные инвестиционные программы, увеличивать темпы развития бизнеса.
2. Увеличение сроков заимствования. Облигационный заем позволяет привлекать средства на срок 3-5 лет, что можно реализовать только в рамках инвестиционного и синдицированного кредитования.
3. Отсутствие залогового обеспечения заимствования. Выпуск облигаций, в отличие от кредита, не требует залога в обязательном порядке: эмитент может выпускать облигации без обеспечения в размере, не превышающем размера собственного уставного капитала, – в случае же его недостаточности эмитент может осуществить выпуск облигаций под обеспечение в виде поручительства третьего лица (лиц), а также банковскую, государственную или муниципальную гарантию (при этом жестких требований к поручителям законодательством не установлено).
4. Низкая себестоимость заимствования по отношению к объему привлекаемых средств:
   • минимальный размер государственных пошлин за действия, связанные с государственной регистрацией выпуска (совокупный размер не превышает 112 тыс. рублей);
   • длительный срок заимствования минимизирует накладные расходы эмитента по организации эмиссии;
   • за счет отнесения процентных платежей по облигационному займу и затрат, связанных с его организацией на внереализационные расходы снижается налогооблагаемая прибыль эмитента.
5. Независимость от отдельно взятого кредитора. Владельцы облигаций не вправе оказывать давление на эмитента и требовать изменения ставки за пользование привлеченными средствами, досрочного исполнения обязательств, увеличения размера обеспечения, а также изменения других параметров, отраженных в эмиссионных документах (даже в случае ухудшения финансового положения эмитента), в отличие от кредита, где банк–кредитор может воздействовать на компания с целью переведения расчетного обслуживания в банк, обеспечения кредита ликвидным залогом по заниженной цене, запрещения получения кредита в другом банке и т.д.
6. Привлечение широкого круга инвесторов. Публичное размещении облигаций на организованном рынке ценных бумаг позволяет привлекать широкий круг инвесторов, что, в свою очередь, обеспечивает ликвидность ценных бумаг эмитента.
7. Отсутствие строгой целевой направленности расходования привлеченных средств. Привлеченные посредством облигационного займа средства эмитент может направить на любые собственные нужды, при этом подробного отчета об их использовании не требуется.
8. Укрепление публичного имиджа эмитента на финансовом рынке. Размещение облигаций является публичным событием, которое получает публичный резонанс, в частности, отражается в средствах массовой информации, что создаст эмитенту национальный канал маркетинга компании и ее торговой марки, способствует повышению инвестиционной привлекательности эмитента в глазах инвесторов. Это приводит повышению курсовой стоимости других ценных бумаг эмитента, в особенности акций, и является серьезной гарантией успеха размещения последующих выпусков ценных бумаг. По сути успешная эмиссия облигаций (желательно нескольких выпусков) является ступенью для осуществления других финансовых программ на рынках капитала – проведение IPO, выпуска еврооблигаций.
9. Снижение стоимости и увеличения срока последующих заимствований. Стоимость заимствования при размещении внутренних и внешних облигационных займов, реализации кредитных и вексельных программ, выпуска кредитных нот напрямую зависит не только от параметров конкретного инструмента, но и от репутации эмитента, его кредитной истории на финансовом рынке и. При надлежащем обслуживании и погашении облигаций, недопущения ухудшения репутации стоимость последующих заимствований может значительно снизится, а срок – увеличится. К тому же выпуск облигаций – это весомый аргумент в переговорах с банком, т.к. возникает альтернативный источник привлечения средств и возможность обойтись без кредита, что обеспечивает более привлекательные условия банковского кредитования и позволит снизить процентные издержки.
10. Самостоятельное управление структурой долга. Эмитент может самостоятельно установить порядок определения цены размещения облигаций и процентных ставок купонов, а также сроки, стоимость и порядок осуществления оферты (досрочного выкупа облигаций с возможностью их последующего обращения) и/или погашения облигаций и т.д., что позволяет более эффективно управлять финансовыми потоками и обеспечивать контроль за финансовой устойчивостью компании.

Недостатки облигационного финансирования

В настоящее время компания при выпуске корпоративных облигаций, наталкивается на препятствия, создаваемые как административными, так и с экономическими ограничениями.

К административным ограничениям можно отнести законодательные ограничения, связанные с выпуском, размещением, обращением облигаций.

В частности, в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» при выпуске облигаций акционерным обществом должны быть соблюдены следующие условия:

• Выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала.
• Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для выпуска.
• Выпуск облигаций без обеспечения допускается на 3-м году существования общества, если к этому времени надлежащим образом утверждены два его годовых баланса.
• Общество не в праве размещать облигации и иные эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества определенных категорий и типов меньше количества акций этих категорий и типов, право на приобретение которых представляют такие ценные бумаги.

К числу экономических ограничений можно отнести:

• Налогообложение выпуска облигационных займов (оплата налога на операции с ценными бумагами в размере 0,2% от номинального объема выпуска). В случае отказа в регистрации или неполного размещения налог не возвращается.
• Высокие агентские издержки, включающие в себя оплату услуг финансового консультанта, андеррайтера, платежного агента и пр.
• Запрет на обращение ценных бумаг до завершения размещения всего выпуска и регистрации отчета об итогах выпуска. Данный запрет, в первую очередь, препятствует развитию рынка краткосрочных корпоративных облигаций, которые в отличие от акций или долгосрочных облигаций, как правило, размещаются не единовременно всем выпуском, а по частям (траншам). В этом случае размещенные облигации более ранних траншей не могут обращаться на вторичном рынке до тех пор, пока эмитент не разместит весь выпуск облигаций и не зарегистрирует отчет об итогах выпуска.
• Отсутствие ликвидного рынка корпоративных облигаций.
• Доход по корпоративным облигациям полностью включается в налоговую базу по налогу на прибыль.
• В настоящее время российский рынок корпоративных облигаций ориентирован на инструменты со сроком обращения не более 1-2 лет.
• При публичном размещении облигаций возникает необходимость публичного раскрытия информации о финансово-хозяйственной деятельности эмитента, что не исключает дополнительных затрат.
• Если выпуск облигаций предусматривал установление оферты компания может столкнуться с проблемой досрочного погашения всего выпуска перед инвесторами.

Понятие и преимущества конвертируемых облигаций

Конвертируемая облигация (convertible bond) – корпоративная облигация с колл-опционом на покупку обыкновенных акций эмитента, предусматривающим право инвестора рассматривать данную ценную бумагу как классическую облигацию с заложенной в ее условиях доходностью или по достижении оговоренного срока конвертировать ее в определенное число обыкновенных акций (других ценных бумаг).

В настоящее время можно выделить три основных вида конвертируемых облигаций:

• Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией – облигации, владелец которых в течение срока их обращения обязан осуществить их конвертацию в другие ценные бумаги.
• Обмениваемые облигации – облигации, обмениваемые на ценные бумаги другого эмитента.
• Конвертируемые облигации с нулевым купоном – облигации, которые не предусматривают купонных платежей, реализуются с дисконтом и правом досрочного погашения.

Идея выпуска конвертируемых облигаций состоит в том, чтобы привлечь денежные средства инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте своих капиталовложений в случае роста акций компании. Выпуск конвертируемых облигаций расширяет возможности в управлении структурой акционерного капитала.

К наиболее значимым преимуществам использования конвертируемых облигаций как инструмента финансирования можно отнести:

• Возможность быстрее реализовать облигационный выпуск и заинтересовать инвесторов в приобретении именно своих облигаций.
• Обслуживая облигационный заём, эмитенты нарабатывают публичную кредитную историю, которая влияет на капитализацию и успешность последующих эмиссий. За счёт выпуска конвертируемых облигаций эмитенты могут уменьшить стоимость обслуживания привлеченных средств и привлекать более дешёвое, по сравнению с другими источниками, финансирование.
• Возможность выбора формы финансирования (либо заёмные средства, либо вхождение в акционерный капитал). Эта возможность реализуется путем определения срока обращения облигации на рынке. Если у компании невысокая долговая нагрузка, облигацию можно использовать на длительный срок, в противном случае можно сократить срок обращения бумаги и осуществить конвертацию облигации в акцию, чтобы изменить структуру капитала. За счёт выпуска конвертируемых облигаций эмитент фактически получает отсрочку в принятии решения.
• Ставка купонного дохода по конвертируемым облигациям (обычно на 0,5 – 4 пункта ниже, что является своего рода платой инвесторов за право конвертации), чем по неконвертируемым.
• Конвертируемые облигации обеспечивают эмитенту экономию на налогах – поскольку уплата процентов по конвертируемым и другим облигациям осуществляется до уплаты налога на прибыль организации, в то время как денежные дивиденды уплачиваются из прибыли после удержания налогов.
• Выпуск конвертируемых облигаций способствует улучшению структуры капитала – поскольку, в отличие от нового выпуска обыкновенных акций, выпуск конвертируемых облигаций ограничивает разводнение существующего акционерного капитала. Конвертируемые облигации не допускают немедленного размывания доходов у акционеров и в то же время получают «почти собственный капитал».
• Выпуская конвертируемые облигации, компания может избежать необходимости погашения долга деньгами, расплатившись с кредиторами своими акциями.

Рынок еврооблигаций российских эмитентов: современное состояние

Введение санкций со стороны США и Европейского союза в отношении ключевых российских компаний значительно ударило по отечественной экономике. Секторальные санкции затронули компании конкурентоспособных отраслей, таких как нефтегазовая (Газпром, Роснефть и др.), банковская (ВТБ, Сбербанк, ВЭБ и др). В итоге суверенный кредитный рейтинг России был понижен агентством S&P в январе 2015 года с ВВВ - до «мусорного» уровня ВВ+ с прогнозом «негативный».

Статистика в отраслевом разрезе показывает преобладание банковского сектора, доля которого с 2010 г. к январю 2015 г. выросла с 55% до 76%, второе место занимает нефтегазовая отрасль (с 19% снизилась до 13%), данный факт отразился на оценке инвесторами еврооблигаций отечественных эмитентов. По итогам 2014 года объем размещений еврооблигаций российских эмитентов сократился по сравнению с предыдущим годом в 4 раза с $43,3 млрд. до $11,1 млрд. При этом существенно снизилось и количество эмитентов (с 49 до 17), и количество эмиссий (с 127 до 50). Это стало ответной реакцией в результате резкого увеличения ставок купонов по размещаемым облигациям. При этом обращающиеся евробонды российских эмитентов существенно потеряли в цене и торговались с дисконтом в 30 % и более. В начале 2015 года началось частичное восстановление стоимости российских еврооблигаций с дисконтом в 5-10%.

В отличие от западных агентств, которые понизили кредитные рейтинги большинства российских компаний, азиатские агентства имеют более оптимистичный взгляд на их финансовую устойчивость, присваивая эмитентам довольно высокие рейтинги. К примеру, ведущее китайское рейтинговое агентство Dagong в феврале 2015 года повысило кредитный рейтинг ОАО «Газпром» до самого высокого уровня ААА с прогнозом. На фоне западных санкций постепенно начался процесс переориентации компаний на азиатские рынки. Так, электроэнергетическая компания ОАО «Россети» заявила о решении впервые выйти на международный долговый рынок. Однако ажиотаж со стороны западных инвесторов с 2006 года предопределил ориентированность отечественных компаний на западную культуру бизнеса. Тогда в отношении азиатских предпринимателей встаёт вопрос: готовы ли наши компании к азиатской культуре бизнеса? Философия европейской этики бизнеса организации базируется, прежде всего, на индивидуализме, что, по мнению бизнесменов, является механизмом для поддержания конкурентной среды. Философия восточного бизнеса основана на коллективном подходе и преданности нормам морали. Отсюда, для азиатского бизнесмена важно знать, есть ли у компании бизнес-связи с их регионами. Компания, не работающая на азиатском рынке, вряд ли заинтересует локальных инвесторов. Решения не принимаются дистанционно. Это объясняется тем, что большинство крупнейших азиатских фондов развивались как семейные бизнесы. Также восточный бизнес предполагает достаточно долгий период принятия решения, основанный на установлении прочных долговременных отношений. Поэтому если эмитенту необходимы деньги в 2017 г., то начинать нужно обсуждать условия сейчас.

На данный момент не было зафиксировано ни одного размещения еврооблигаций российских компаний с листингом на азиатских биржах. Перспективность вышеуказанных рынков подтверждается более низкими потенциальными издержками, связанными с выплатой процентов по долговым обязательствам, однако опыта общения с западными банками и фондами будет недостаточно для завоевания доверия азиатского инвестора. Поэтому обратимся к внутреннему долговому рынку. Значительный спрос на новые выпуски облигаций позволил большинству эмитентов снизить стоимость привлечения денежных средств. В анализируемый период было размещено 32 выпуска корпоративных облигаций. В структуре новых эмиссий значительно возросла доля выпусков нефинансовых компаний, которая составила свыше 58%.

Нестабильная экономическая ситуация привела компании к выводу, что можно и нужно обращаться к отечественному рынку для получения капитала. И здесь немаловажная роль отводится организатору торгов - Московской Бирже. Группа компаний провела значительное количество реформ, улучшая свою инфраструктуру (проведен ряд изменений в отношении Банка «Национальный клиринговый центр», ЗАО «Национальный расчетный депозитарий», системы листинга, цикла расчетов, а также прямого доступа (DMA) к торгам). Однако надеяться лишь на мероприятия, проводимые Московской Биржей, компаниям не стоит. Необходимо понимать, как и в отношении азиатских бизнесменов, так и отечественных, из лучших эмитентов будут выбраны единицы, которые смогли вызвать доверие своей информационной средой, то есть прозрачностью. Задача таковой информации - это снижение неопределённости и риска финансовых вложений. В отношении раскрытия информации эмитентами ценных бумаг, согласно данным с сайта Московской Биржи, компании продолжают нарушать законодательство и требования листинга. Здесь стоит отметить, что, снижая свою прозрачность, они увеличивают стоимость будущих заёмных средств.

Источник:

Акопян К.Г. Проблемы привлечения заемных средств российскими компаниями и пути их решения // Academy. – 2016. – № 3 (6). – С. 14-17.