Слияния и поглощения как форма корпоративной интеграции. Виды слияний и поглощений

Подходы к определению слияний и поглощений компаний

Определение процессов слияния/поглощения компаний можно рассматривать с точки зрения разных подходов:

  • юридический (процесс перехода прав собственности на активы и обязательства, установление правопреемника, определение его прав и обязанностей);
  • бухгалтерский (механизмы объединения активов и обязательств, критерии их признания, способы отражения сделок в бухгалтерском учете, формирование статей финансовой бухгалтерской отчетности);
  • экономический (источники конкурентных преимуществ компании и факторы, их определяющие).

За рубежом «слияния» и «поглощения» не имеют четкого разграничения. Даже английские аналоги рассматриваемых понятий имеют неоднозначное толкование: merger – поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние компаний; acquisition – приобретение (акций), слияние компаний; merger and acquisition (M&A) – слияния и поглощения компаний. Согласно общепринятым подходам под M&A понимаем любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого возникает единая экономическая единица из двух (или более) ранее существовавших структур.

Определение М&А в рамках юридического подхода дано в Гражданском кодексе РФ и Федеральном законе «Об акционерных обществах». Согласно ГК РФ, слияния и присоединения (в российском законодательстве отсутствует термин «поглощение») – формы реорганизации юридического лица, при этом под слиянием понимается передача всех прав и обязанностей двух или более компаний новому юридическому лицу в процессе реорганизации. А значит, можно сделать вывод, что присоединение – это прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому юридическому лицу.

Согласно ФЗ «Об акционерных обществах», под слиянием понимается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних, а присоединением общества признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу.

Таким образом, можно выделить два вида слияний:

  • во-первых, «слияние путем поглощения» (merger by acquisition);
  • во-вторых, «слияние путем образования новой компании» (merger by formation of a new company).

В определении термина «слияние» ключевую роль играет понятие «концентрация рынка»:

  • две или более компаний, ранее независимые друг от друга, объединяются для создания новой независимой компании;
  • одно или более физических лиц, которые уже имеют контроль над одной компанией, могу приобрести прямой или косвенный контроль над целой или частью другой компании.

Это самая распространенная форма слияния в ЕС. Смена контроля происходит тогда, когда одна сторона, действующая самостоятельно, приобретает контроль над другой стороной (единоличный контроль) или две или более сторон, действуя совместно, делают то же самое (совместный контроль).

Термин «поглощение» скорее экономический. Поглощение происходит тогда, когда одна компания становится основным собственником и приобретает контроль над другой компанией, ее дочерней фирмой или отдельными активами, например производственным предприятием. Поглощение может предполагать такую покупку активов или акций другой компании, в результате которой, будучи поглощенной, она продолжит свое существование в качестве дочерней компании компании-хищника.

Поглощения компаний в ЕС регулируются Директивой «О предложениях о поглощении». Согласно ей, под «предложением о поглощении» (takeover bid) понимается публичное предложение, сделанное держателем ценных бумаг компании, о поглощении всех или некоторых ценных бумаг либо по желанию, либо принудительно, которое преследует целью получение контроля над поглощаемой компанией в соответствии с национальным законодательством. Таким образом, исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что слияние означает реорганизацию компании, а при поглощении речь идет скорее о продаже (покупке) акций с целью получения контроля.

На бухгалтерском уровне нормативными документами, содержащими определение механизмов М&А, являются: Международный стандарт финансовой отчетности (МСФО) 3 (IFSR 3) «Объединение компаний» и американский Стандарт по ведению учета (SFAS) 141 «Об объединениях организаций». Согласно МСФО 3, под объединением организаций понимается объединение предприятий или бизнеса в единую отчитывающуюся организацию. С позиции объединения бизнес представляет собой объединение направлений деятельности и активов, которыми руководят с целью обеспечения: прибыли инвесторам или снижения расходов, других экономических выгод прямо или пропорционально его участникам или держателям.

Таким образом, на бухгалтерском уровне можно сформулировать определение М&А следующим образом: слияния и поглощения – это основанные на механизме приобретения корпоративного контроля процессы объединения компаний в единую отчитывающуюся организацию.

Мотивы проведения сделок слияния и поглощения

В многочисленных исследованиях, посвященных феномену слияний/поглощений, приводятся различные мотивы, преследуемые компаниями. Обобщенно всю совокупность мотивов можно рассматривать с точки зрения трех теорий:

1. Основной мотив синергетической теории – повышение добавленной экономической стоимости, или достижение синергического эффекта. С целью проведения анализа сделки слияния и поглощения эффекты синергии можно разделить на два типа: операционные синергии и финансовые синергии. И в том, и в другом случае речь идет об умноженном, непропорциональном эффекте, возникающем вследствие комбинированности ресурсов.

Операционная синергия охватывает:

  • экономию на масштабах выпуска продукции,
  • экономию на гибкости,
  • возможности роста.

Она опирается не столько на материальные ресурсы объединяющихся компаний, сколько на управленческие способности команды, компетенции участников объединения, позволяющие им достигать успехов в конкуренции и отличающие эти компании в рамках их конкурентной среды.

Операционная синергия первого вида ведет к увеличению эффективности текущих операций, снижению прямых и косвенных затрат на разных этапах создания и продвижения продукта к клиенту. Операционная синергия второго вида позволяет избежать новых инвестиций: в развитие сбытовой сети компании, ее рыночные исследования, продвижение продукта; наконец, в развитие персонала и управленческой команды. Операционная синергия третьего вида заставляет аналитика ставить вопрос о том, насколько быстро компания начнет решать конкретные задачи роста после объединения. Такая синергия выражается в ускорении движения компании по стратегической траектории.

Характеристики операционной синергии:

  1. Экономия на масштабе
    • Рост производительности за счет специализации
    • Снижение постоянных издержек на единицу продукции за счет их распределения
    • Более полное использование мощностей
    • Рост коэффициента «выручка/потенциальная выручка»
  2. Экономия на гибкости
    • Гибкость сетей товародвижения
    • Плотность охвата потребителей
    • Гибкость исследований рынка
    • Гибкость управленческой команды
  3. Возможности роста
    • Скорость расширения рынка
    • Создание/укрепление ниши
    • Скорость освоения/создания технологии
    • Скорость создания новых продуктов
    • Укрепление/создание рыночной власти

Также можно выделить два основных направления, по которым теоретически возможно достижение синергии при слияниях/поглощениях компаний:

1. Увеличение экономического веса компании и появление в этой связи новых возможностей, как то:

  • возможности получения более выгодных экономических предложений и условий в связи с новыми мощностями, объемом закупок и т.п.;
  • возможности давления на рынок и его участников.

2. Более эффективное использование имеющихся ресурсов с помощью:

  • эффекта масштабов;
  • централизации и ликвидации дублирования;
  • более эффективного использования капитала, персонала и информации;
  • внедрения более эффективных методов управления;
  • приобретения взаимодополняющих ресурсов;
  • диверсификации.

Однако на практике решение о слиянии/поглощении в каждом конкретном случае должно быть подкреплено количественными расчетами, позволяющими сравнить различные варианты.

2. «Теория гордыни»: мотив – иррациональная «гордыня» компании-покупателя, а именно ее менеджмента. «Теория гордыни» (hubris theory) недостаточную основательность инвестиционных проектов приписывает чрезмерной склонности к риску и большим амбициям («гордыне») менеджеров, выступающих в качестве руководителей компании. Суть проблемы состоит в том, что во многих случаях предприниматель просто обнаруживает «гордыню», полагая, что может оценить потенциальную стоимость компании лучше, чем рынок. Инициатор поглощения исходит из предположения, согласно которому новые владельцы смогут обеспечить более высокую рыночную стоимость компании.

Подобная стратегия чаще всего обречена на неуспех тогда, когда можно считать обоснованной гипотезу относительно информационной эффективности финансового рынка: в ценах акций и облигаций, выпущенных компанией, в этом случае учтена (воплощена) вся наличная информация о ней. Единственный шанс покупателю может предоставить лишь какой-нибудь совершенно непредвиденный поворот в развитии событий. Однако сами предпосылки, из которых исходит гипотеза информационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно считать абсолютно реалистичными. Инвесторы сталкиваются с различными барьерами на пути информационных потоков, с существенными трансакционными и информационными издержками, с прочими «несовершенствами» финансовых рынков. Хорошо известны и ситуации «подавленного» состояния рынков ценных бумаг, когда под действием временных конъюнктурных факторов q – коэффициент Тобина (коэффициент, характеризующий соотношение между рыночной стоимостью ценных бумаг, эмитированных компанией, и восстановительной стоимостью ее реальных активов) – достигает весьма низкого уровня. Все это может порождать ситуации, когда решение о покупке компании свидетельствует скорее о трезвом расчете, чем о «чрезмерной гордыне» инвестора.

Критерии эмпирической проверки концепции «гордыни» представляются недостаточно четко определенными. Как отделить случаи «непомерных амбиций» от обычных ошибок в оценке перспектив реструктуризации? В какой мере движение рыночной стоимости компании-покупателя (рыночный курс их акций в соответствии с hubris theory после слияния должен падать) отражает именно «гордыню», а не очередной зигзаг спекулятивных операций на финансовых рынках? Вопросы остаются без ответа, поэтому не вполне ясны и способы эмпирической проверки указанной гипотезы.

3. Теория агентских издержек: мотив – заинтересованность менеджмента в росте издержек на содержание управленческого аппарата. В рамках данной теории менеджеры являются агентами акционеров, а подобные агентские взаимоотношения всегда чреваты конфликтом интересов. Источник конфликтных ситуаций – это выплата денежных средств акционерам, что является одной из ключевых проблем, которая долгое время недооценивалась практикующими экономистами и учеными. Так, менеджеры могут уже не действовать наилучшим образом в интересах своих акционеров. Их основным побудительным мотивом являются собственные интересы, которые совсем не обязательно должны совпадать с интересами акционеров. В результате конфликта интересов возникают агентские издержки в виде злоупотреблений менеджеров и использования корпоративного имущества в личных целях (неоправданные командировки, завышенные представительские расходы и др.).

В настоящее время возможности M&A как инструмента развития компании можно существенно расширить, так как появились новые виды мотивов, выходящие за рамки рассмотренных теорий.

Рассмотрим мотивы слияний/поглощений более подробно.

1. Стремление к монополизации рынка (увеличение присутствия компании на рынке) включает агрессивную стратегию развития компании, так как достижение поставленных целей требует от компаний максимальной концентрации всех имеющихся в ее распоряжении ресурсов. К тому же данное направление подвержено сильному влиянию внешней среды – макроэкономических процессов и жесткой конкурентной борьбы. Основными задачами в этом направлении компании являются:

  • Увеличение производственных мощностей – это не просто способ увеличить оборот компании, но и в большинстве случаев необходимый элемент заполнения рынка, снижение производственных издержек, возможность применения более гибкой ценовой политики. Особенно это характерно для производителей скоропортящейся продукции (предприятий пищевой промышленности), производств, занимающихся переработкой полезных ископаемых, и т.д.;
  • Расширение рынка сбыта необходимо для того, чтобы расширить сектор потребителей, увеличить объемы производства, сократить цепочку посредников. Но необходимо заметить, что расширение рынка сбыта требует от компании значительных финансовых ресурсов, в связи с чем необходима выработка оптимального соотношения между получаемым компанией процентом сбыта и требуемыми вложениями для его получения;
  • Географическое присутствие актуально, прежде всего, для компаний торговли, пищевой отрасли, компаний, специализирующихся на оказании услуг. Своевременное планирование расширения влияния компании позволит ей не только сэкономить значительные финансовые средства, но и приобрести наиболее привлекательные активы с точки зрения охвата и доминирования на местном рынке;
  • Усиление конкурентных преимуществ (вхождение в бизнес конкурента и пр.) компании может быть осуществлено путем различных мероприятий: ценовой политики, увеличения объемов производства, оптимизации бизнес-процессов, использования современного оборудования и высоких технологий и т.д.;
  • Приобретение активов (отдельных подразделений), задействованных в производственном процессе с целью оптимизации производства, ценообразования и защиты от конкурентов. Данная форма позволяет компании решить следующие основные задачи: повысить автономность производства, получить эффект от оптимизации производственных процессов, усилить ценовую политику компании, диверсифицировать бизнес в рамках отраслевой разнополярности, способствовать финансовой устойчивости и расширению публичности.

2. Выход на публичный рынок, или проведение IPO, включает в себя:

  • Увеличение капитализации, которое связано с приобретением ликвидных активов, способствующих повышению статуса компании на фондовом рынке;
  • Публичность (приобретение более известного отечественного или зарубежного бренда-компании, чтобы использовать его в качестве локомотива для выхода на фондовый рынок);
  • Покупка компании, имеющей листинг на фондовом рынке, что позволяет компании осуществить «свое размещение» на нужной площадке, решая тем самым проблему быстрого входа на публичный рынок.

3. Диверсификация бизнеса содержит следующие направления:

  • Перераспределение свободных денежных средств в ликвидные и перспективные активы;
  • Формирование вертикальной и горизонтальной структуры бизнеса.

4. Спекулятивные операции направлены на извлечение прибыли от разницы между существующей стоимостью компаний и ее действительной стоимостью. Спекулятивные M&A делятся на 4 блока:

  • Приобретение активов, имеющих недооцененную рыночную стоимость.
  • Формирование добавочной стоимости для дальнейшей продажи потенциальному или стратегическому инвестору.
  • Приобретение компаний, обладающих ликвидной коммерческой недвижимостью.
  • Создание пула активов с целью дальнейшей их спекулятивной продажи.

Каждая сделка слияния/поглощения индивидуальна своей мотивацией, исключение составляет группа финансовых мотивов. Однако мотивацию в наибольшей степени определяет система интересов двух взаимосвязанных групп: собственников и управленческого персонала.

И собственники, и менеджеры заинтересованы в проведении слияний/поглощений, однако у каждой из этих групп свои мотивы, которые нередко приводят к противостоянию сторон, основанному на столкновении интересов.

Этапы проведения сделки слияния и поглощения

В целом можно выделить три основных этапа проведения сделки M&A:

  • Предварительный анализ сделки.
  • Всесторонний анализ и оценка сделки.
  • Оценка эффективности сделки.

На предварительном этапе проводится:

  • Определение мотивов сделки. Как отмечалось ранее, основными мотивами проведения сделок являются получение операционной и финансовой синергии, а также реализация интересов менеджмента и акционеров (теории гордыни и агентские теории).
  • Отбор кандидатов на приобретение. Предполагает проведение отраслевого анализа по следующим направлениям: оценка емкости отрасли, выявление крупнейших игроков и основных потребителей продукции/услуг, изучение степени государственного регулирования отрасли, построение прогноза развития отрасли в среднесрочной перспективе. На основании отраслевого анализа составляется перечень потенциальных целевых компаний (5-7 компаний-целей). По каждой из выделенных компаний проводится анализ структуры акционеров и аффилированных лиц, исследуются данные официальной финансовой отчетности (целесообразно проводить ретроспективный анализ не менее чем за три года), оцениваются ключевые рыночные и финансовые показатели, такие как объем и динамика производства, состав и годность основных средств, долговая нагрузка, устойчивость клиентской базы, потенциал роста, EBITDA, NOPAT.
  • Экспресс-оценка стоимости активов. Предполагает проведение внешней оценки сравнительным подходом в рамках которого рассчитываются финансовые мультипликаторы. Основной упор делается на мультипликаторы EV/ производство, EV/ продажи, определяется диапазон стоимости бизнеса (EV) каждой из отобранных компаний.
  • Разработка стратегии сделки. Предполагает изучение возможностей вхождения в бизнес компании-цели по следующим направлениям: с какими акционерами стоит выходить на контакт, какую долю в бизнесе предпочтительнее приобрести, а также изучение возможностей увеличения стоимости после проведения сделки: возможно ли увеличить доходы, возможно ли сократить операционные расходы, возможно ли сократить расходы на привлечение финансирования, возможно ли создать стоимость за счет реструктуризации, возможны ли проблемы с реализацией выгод от синергии, возможны ли проблемы при интеграции корпоративных культур?

На этапе всестороннего анализа и оценки проводится:

  • Due Diligence (всесторонняя проверка). Достигнутые договоренности с продавцами фиксируются в рамочном соглашении о намерениях и в обязательном к исполнению соглашении о конфиденциальности, которые открывают инвесторам доступ ко внутренней информации. Стандартная команда Due Diligence включает юриста, специалиста по налогам, аудитора, оценщика, специалиста по производству. В результате Due Diligence, как правило, проводиться в следующих направлениях: юридический, налоговый, финансовый, маркетинговый, операционный, технический.
  • Определение цены сделки. На основе проведенного Due Diligence определяется потенциальная цена, которую инвестор готов заплатить. Для определения цены используется доходный (метод дисконтированных денежных потоков), сравнительный (метод сравнения с публичными компаниями-аналогами и метод сделок) подходы.
  • Структурирование сделки. Предполагает определение формы осуществления сделки (слияние, присоединение…), выбор формы оплаты и инструментов финансирования сделки, определение порядка оплаты (единовременный платеж или растянутые во времени платежи), разрабатывается порядок перехода прав на акции/доли.

Специфика слияний и поглощений в банковском бизнесе

Банковский бизнес в современных условиях является высоко динамичной деятельностью, где используются все последние и новейшие технологии, в том числе и в сфере международных финансовых операций. Банковский бизнес постоянно находится в центре внимания практиков, специалистов, ученых различных стран мира.

Следует отметить, что в 80-х – начале 90-х годов ХХ века. в структуре международных экономических отношений продолжалось относительное увеличение доли международных услуг и операций банковских и финансовых учреждений и институтов, развивались международные валютно-кредитные рынки и рынки ценных бумаг. В последние годы количественное увеличение различных параметров банковской системы разных стран мира сопровождалось глубокими качественными изменениями внутренних взаимосвязей в этой сфере.

Процесс интернационализации кредитно-финансовой инфраструктуры привел к возникновению банковских синдикатов. Группы крупных банков различных стран начали создавать устойчивые консорциумы для предоставления средне- и долгосрочных займов. Следующий шаг на пути к более тесной интеграции национальных кредитно-банковских структур – образование международных ассоциаций крупнейших банков в целях совместного обеспечения своих клиентов всеми видами банковских услуг.

Банковский сектор в течение последних двух десятилетий существенно изменился под влиянием:

  • глобализации финансовых рынков, консолидации финансового сектора, что находит отражение в уменьшении количества финансовых учреждений, то есть расширении сферы бизнеса банков;
  • интернационализации бизнеса и диверсификации продуктового ряда, включая расширение банками небанковских продуктов и услуг, представляемых банками.

Международный банковский бизнес в настоящее время характеризуется переориентацией деятельности банков с финансовых посредников на активных участников международных финансовых операций. Повлияла на развитие международной банковской деятельности тенденция слияний и поглощений.

Одной из причин укрупнения финансовых структур в банковской сфере является возможность уменьшения страховых резервов ликвидности, необходимых для устойчивой деятельности финансовой структуры. Известный английский экономист Ф. Эджуорт, опираясь на статистический закон больших чисел, обратил на это внимание еще в XIX ст. Поэтому степень концентрации банковского капитала считается одним из главных показателей, с помощью которого характеризуется «здоровье» финансовой системы любой страны, и тенденция к образованию все более крупных банковских структур за счет сокращения количества мелких, отмечается во всем мире.

Движущими силами слияния и поглощения в банковском секторе выступает внутренняя консолидация, а также экспансия иностранных банков. Внутренние слияния и поглощения обусловлены реорганизацией банковских групп. Основными мотивами слияний и поглощений в банковской сфере являются:

  • стремление получить в результате слияния и поглощения синергетический эффект, то есть взаимодополняющее действие активов двух или более институтов, совокупный результат которого превышает суммарный результат структур, работающих на рынке отдельно. Возникновение синергетического эффекта обусловливается экономией масштаба, комбинированием взаимодополняющих ресурсов, экономией денежных средств за счет снижения трансакционных издержек; усилением позиций на рынке, экономией на научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработках;
  • стремление повысить качество и эффективность управления. В основном поглощаются менее эффективные банки;
  • диверсификация бизнеса в разрезе стабилизации потоков денежных средств и снижения риска. Относительно банковского бизнеса следует отметить, что процентные доходы имеют определенную цикличность, поэтому приобретение специализированного финансового учреждения, основным источником дохода которой является комиссия, может иметь определенное положительное влияние на тренд доходности «кредитного» банка;
  • возможность использования избыточных ресурсов. Если банковская структура имеет большие финансовые ресурсы, но ограничены возможности для их размещения, то она может представлять определенный интерес как объект поглощения для более мощного банка, который оперирует как в национальных, так и в международных масштабах;
  • разница между рыночной ценой компании и стоимостью ее замещения. Как показывает практика, значительно дешевле купить региональный банк и преобразовать его в филиал, чем открывать филиал;
  • покупка банковского института для дальнейшей продажи, а иногда и продажи по частям. Как правило, на практике такая покупка осуществляется за счет высочайшей ликвидационной стоимости банка по сравнению с рыночной;
  • личные мотивы менеджмента возникают тогда, когда мотивация высшего менеджмента более тесно связана с масштабами, чем с результатами деятельности банка. Обычно крупным банком управлять всегда труднее, чем мелким, и тогда возникает вопрос о «компенсации за сложность в управлении».

M&A в банковской сфере развитых стран мира обусловлена еще и особенностями конкурентной борьбы на рынке, которая имеет определенные черты:

  • обостряется конкурентная борьба на рынке финансовых услуг. Заметной является взаимосвязь не только с экономикой, но и политикой. Таким образом, международная банковская конкуренция напрямую связана с международной политикой, внутренней и внешней политикой отдельной страны;
  • выраженный социальный характер. Повышается социальная значимость конкуренции на рынке банковских услуг;
  • участие в финансово-промышленных группах;
  • регулирующее воздействие государства. Конкуренция хотя и осуществляется в условиях жесткого регулирования, но банки находятся в условиях поиска новых форм организации бизнеса. Такой формой являются слияния и поглощения, и не только в пределах своей страны, но и на рынках других стран мира.

Исследование, проведенное консалтинговой компанией KPMG, показало, что на практике мотив освоения новых географических рынков имеет наибольший удельный вес среди всех других мотивов. Так, в Западной Европе финансовые структуры стремятся решить две проблемы: защитить отечественный рынок от иностранных конкурентов и одновременно занять ведущее место на еврорынке, который пока что остается весьма сегментированным.

Современные тенденции развития международного банковского бизнеса позволяют акцентировать внимание на количественных и качественных характеристиках. Количественные особенности современного международного банковского бизнеса имеют проявление в:

  • огромных масштабах и темпах международного банковского рынка, растет;
  • постоянном увеличении количества банков, которые обслуживают международные операции;
  • диверсификации деятельности международных банков;
  • росте объемов международных операций в общей деятельности банков.

Качественные характеристики имеют проявление в:

  • проникновении банковских структур во все сферы экономики;
  • формировании многофункциональных, диверсифицированных структур, финансовых конгломератов, супермаркетов «финансовых услуг», банков-гигантов, которые предоставляют и выполняют разнообразные операции.