Модель инвестиционного поведения предприятия

В теории инвестиций важное место принадлежит исследованию проблемы инвестиционного поведения предприятия (фирмы) и его моделированию с учетом действия разнообразных факторов внутренней и внешней среды. Изучение основ формирования инвестиционного поведения предприятия является необходимым условием выработки эффективных управленческих решений в системе инвестиционного менеджмента.

Модель инвестиционного поведения характеризует теоретическую концепцию системы мотивации субъектов хозяйствования, побуждающую их к осуществлению инвестиционной деятельности на всех ее этапах и во всех ее формах.

Теория инвестиционного поведения предприятия основана на предположении, что каждый субъект хозяйствования ведет себя рационально, стараясь максимизировать эффект своей инвестиционной деятельности.

Изучение инвестиционного поведения субъектов хозяйствования является относительно новым направлением инвестиционной теории, хотя первые попытки его исследования на микроэкономическом уровне были предприняты еще Сениором (XIX в.). Известная «теория удержания» Сениора позволила сформулировать основы системы мотивации формирования инвестиционных ресурсов предприятия с целью осуществления реальных (производственных) инвестиций.

Системное исследование основ инвестиционного поведения предприятия (фирмы) и его моделирование связывается обычно с неоклассическим направлением, в частности с американским экономистом И. Фишером. Вывод этого исследования состоял в том, что каждый хозяйствующий субъект в своем инвестиционном поведении руководствуется субъективными мотивами, ориентированными на максимизацию предстоящих доходов («эффект доходов»), однако критерии такого выбора носят объективный характер. И. Фишер первый изложил систему таких экономических критериев.

Наиболее широкое теоретическое обоснование модель инвестиционного поведения предприятия фирмы было предложено Дж. Кейнсом. Развивая выводы неоклассической школы, он расширил систему экономических критериев мотивации инвестиционных решений и сформулировал «закон предельной эффективности инвестирования». Кроме того, он первый изучил систему важнейших взаимосвязей между инвестиционным поведением предприятия (фирмы) и внутренней макроэкономической политикой государства. Кейнсом и его последователями (неокейнсианцами) предложен обширный арсенал экономических методов в государственном механизме воздействия на инвестиционное поведение отдельных субъектов хозяйствования.

Определенный вклад в теорию инвестиционного поведения предприятия (фирмы) был внесен институалистами. Они существенно расширили систему мотивации инвестиционной деятельности за счет внеэкономических стимулов, показав, что эти стимулы в выборе индивидуальных инвестиционных решений иногда играют приоритетную роль.

Современный синтез теории инвестиционного поведения предприятия, приняв за основу выводы предшествующих исследователей в сфере реального инвестирования, существенно развивает систему мотивации в сфере финансовых инвестиций (получившую название «современной теории инвестиций»). Эта мотивация связана с оптимизацией параметров доходности и риска портфеля ценных бумаг отдельного инвестора на различных этапах осуществления финансового инвестирования. Теория инвестиционного поведения субъектов хозяйствования тесно увязывается с теорией «эффективного рынка» и особенностями обращения отдельных финансовых инструментов инвестирования.

Развитие современной теории инвестиционного поведения предприятия осуществляется по нескольким аспектами. Во-первых, она существенно расширяет спектр условий внутренней и внешней среды функционирования предприятия, влияющих на обоснование его инвестиционных решений. Во-вторых, она углубляет систему мотивационных критериев инвестиционного поведения предприятия на разных этапах его инвестиционной деятельности. Наконец, в-третьих, она направлена на совершенствование методологического аппарата прогнозирования отдельных показателей, связанных с мотивацией выбора альтернативных моделей инвестиционного поведения предприятия.

Рассмотрим основное содержание теоретической концепции модели инвестиционного поведения предприятия, синтезирующее результаты современных исследований.

Теория инвестиционного поведения предприятия, систематизируя мотивы побуждения их к инвестиционной деятельности, разделяют их на две основные группы – экономические и внеэкономические (институциональные). Внеэкономические мотивы принятия инвестиционных решений отдельными субъектами хозяйствования носят, как правило, индивидуальный характер и определяются миссией предприятия, общей его стратегией, составом персонала, характером окружающей среды и т.п. – по отношению к экономическим мотивам инвестирования они носят обычно подчиненный характер (хотя на отдельных этапах развития предприятия отдельные из внеэкономических мотивов могут приобретать приоритетное значение). Экономические мотивы побуждения предприятий к инвестиционной деятельности связаны с действием всеобщих экономических законов, а соответственно, носят более унифицированный характер для предприятий различных сфер деятельности, форм собственности, организационно-правовых форм и т.п. Особенности современной инвестиционной деятельности предприятия определяют необходимость моделирования их инвестиционного поведения с учетом как экономической, так и внеэкономической мотивации.

В системе внеэкономической мотивации принятия инвестиционных решений приоритетную роль играют социальные мотивы, связанные с различными аспектами социального развития персонала предприятия. Определенную роль в составе этой группы инвестиционной мотивации играют также экологические, инновационные, этические и политические мотивы, связанные с осуществлением хозяйственной деятельности предприятия.

Основу экономической мотивации инвестиционного поведения предприятия в соответствии с выводами традиционной теории составляют ожидаемый уровень инвестиционной прибыли, сопоставленный с нормой процента на кредитном рынке. Эти два взаимоувязанных критерия составляют основу сформированного еще Дж. Кейнсом «закона предельной эффективности инвестирования», в соответствии с которым предприятие (фирма), стремясь к максимизации инвестиционной прибыли будет вкладывать капитал в новые инвестиционные проекты (инструменты), заимствуя его до тех пор, пока прибыль от их реализации будет превышать стоимость кредитных ресурсов.

Современная инвестиционная теория уточнила оба эти критерия с учетом последних исследований.

Не подвергая сомнению тезис о том, что прибыль является важнейшим побудительным экономическим мотивом осуществления инвестиций, обеспечивающим рост благосостояния инвестора, современные экономисты определяют в качестве такого критериального показателя только чистую инвестиционную прибыль, «очищенную» от налогов и других обязательных платежей. Кроме того, установлено, что уровень чистой инвестиционной прибыли тесно коррелирует с уровнем инвестиционных рисков, поэтому во внимание должен браться индивидуальный инвестиционный риск по каждому проекту (инструменту). Наконец, с учетом нормы временного предпочтения, ожидаемая к получению в будущем периоде сумма чистой инвестиционной прибыли должна быть приведена к настоящей стоимости.

Норма процента на кредитном рынке характеризует стоимость заемного капитала. В то же время для осуществления инвестиционной деятельности привлекается не только заемный, но и собственный капитал. В этом случае базой сравнения выступает не норма ссудного процента, а средневзвешенная стоимость капитала, привлекаемого как инвестиционный ресурс.

С учетом рассмотренной системы мотивации формируется модель инвестиционного поведения предприятия в разрезе конкретных этапов осуществления его инвестиционной деятельности. Параметры этой модели состоят обычно из следующих основных элементов:

• Мотивация накопления собственных инвестиционных ресурсов в определенной степени связывалась первоначально с психологическими особенностями индивидуумов. Так, в основе «теории удержания» Сениора, связанной с формированием инвестиционных ресурсов, лежит поведение человека, который удерживается от непроизводственного использования имеющихся в его распоряжении средств, сознательно отдавая преимущество производственному их использованию, которое формирует отдаленное, а не немедленное потребление, Кейнс также рассматривал склонность к сбережениям как проявление основного психологического закона. Этот вывод поддерживает и известный современный экономист. П. Самуэльсон, отмечая, что даже если нет реальных возможностей инвестирования, которые казались бы прибыльными, индивид часто склонен сберегать.
  Однако психологическая предрасположенность к сбережениям, т.е. накоплению капитала как инвестиционного ресурса, реализуется при наличии определенных экономических предпосылок.
  Одной из таких предпосылок является уровень доходов, получаемых субъектами хозяйствования от основной (операционной) деятельности. Это связано с тем, что доход (прибыль) является основным источником накопления собственных инвестиционных ресурсов и чем выше его уровень, тем больше возможностей у предприятия, удовлетворив текущие потребности, сформировать сбережения. При этом следует отметить, что сами по себе сбережения (накопления капитала как инвестиционного ресурса) новый доход не создают; для этого они должны быть задействованы в инвестиционном процессе. Интенсивность накопления собственных инвестиционных ресурсов является таким образом функцией дохода предприятия, которая носит пассивный характер.
  Второй из таких предпосылок является норма процента. Каждое предприятие, зная текущую норму процента, оптимизирует распределение своих доходов во времени, соответственно потребляя или сберегая их как инвестиционный ресурс (т. к. превращение сегодняшнего дохода в будущий осуществляется только путем инвестирования). При этом, норма процента формирует два различных механизма мотивации накопления собственных инвестиционных ресурсов, сформулированных еще И. Фишером:
  
  1. снижение нормы процента на финансовом рынке стимулирует немедленное потребление доходов, а ее повышение – рост сбережений (в терминологии И. Фишера – «эффект замещения»);
  2. повышение нормы процента, а соответственно и будущих доходов, сужает базу текущих сбережений, в связи с тем что меньшая использованная в инвестиционном процессе сумма сбережений может принести хозяйствующему субъекту больший будущий доход, а следовательно, он может увеличить текущее потребление, обеспечивая неизменный будущий доход (в терминологии И. Фишера – «эффект доходов»). От того, какой механизм мотивации будет для предприятия более действенным, зависит уровень накопления собственного капитала как инвестиционного ресурса.
• Мотивация использования накопленного капитала в инвестиционном процессе в самостоятельную группу мотивов инвестиционного поведения предприятия выделилась относительно недавно. В инвестиционной теории продолжительное время господствовало мнение о том, что все сбережения субъектов хозяйствования автоматически превращаются в инвестиции в ближайшем предстоящем периоде. Теоретический вывод о суммарном равенстве показателей объема сбережений и реализованных инвестиций был сделан А. Смитом, Дж. Кейнсом и другими исследователями. Лишь позднее представитель неоклассической школы К. Виксель доказал, что в количественном выражении сбережения не равны инвестициям.
  Неравенство рассматриваемых показателей в масштабах деятельности отдельного хозяйствующего субъекта (а соответственно и экономики страны в целом) определяется тем, что сбережения кроме потенциальной возможности быть использованными в инвестиционном процессе (как инвестиционный ресурс) имеют еще одно альтернативное применение. Они в форме запаса денежных средств и отдельных видов товарно-материальных ценностей могут служить страховым резервом хозяйственной деятельности предприятия, обеспечивая ликвидность.
  Распределение сбережений на цели инвестирования и обеспечения ликвидности связано с использованием двух специальных понятий – «склонность к инвестированию» и «предпочтение ликвидности». Хотя эти понятия были введены в научную терминологию для исследования инвестиционных процессов на макроэкономическом уровне, они вполне могут быть использованы и для исследования инвестиционного поведения отдельных субъектов хозяйствования. В микроэкономической трактовке под «склонностью к инвестированию» следует понимать условия реализации сбережений хозяйствующего субъекта в инвестиционном процессе или формирования предприятием инвестиционного спроса за счет использования собственных инвестиционных ресурсов. Соответственно, под «предпочтением ликвидности» следует понимать формирование хозяйствующим субъектом за счет собственных сбережений страхового запаса денежных средств и товарно-материальных ценностей, не вовлекаемых в инвестиционный процесс в предстоящем периоде.
  Определяющим побудительным мотивом преобразования сбережений предприятия в инвестиции является способность накопленного капитала (вовлекаемого в инвестиционный процесс) генерировать инвестиционную прибыль. С расширением объема использования сбережений в инвестиционном процессе норма инвестиционной прибыли имеет тенденцию к снижению, что связано с уменьшающейся производительностью капитала. Однако этот всеобщий экономический закон на уровне отдельных предприятий в определенные периоды их функционирования может иметь множество исключений, определяемых стадией их жизненного цикла, уровнем деловой активности в избранном сегменте рынка, уровнем инвестиционной привлекательности избранных инвестиционных проектов (инструментов) и другими факторами. Иными словами, уровень (норма) инвестиционной прибыли отдельных предприятий может колебаться в довольно значительном диапазоне, что предопределяет различную степень интенсивности процесса преобразования его сбережений в инвестиции (за счет различной степени мотивации). Важнейшим критерием эффективности реализации сбережений в инвестиционном процессе (т.е. их преобразования в инвестиции) выступает ставка процента, формируемая на финансовом рынке. Для того, чтобы сбережения предприятия использовались как инвестиционный, а не кредитный ресурс, норма инвестиционной прибыли при использовании сбережений в инвестиционном процессе должна превышать сложившуюся ставку процента на финансовом рынке. Таким образом, ставку процента можно рассматривать как среднюю цену (награду) за отказ предприятия от использования сбережений как запаса ликвидности и их трансформацию в инвестиции.
  Вышеизложенное позволяет сделать вывод о том, что процессы формирования сбережений предприятия и их преобразования в инвестиции имеют различные мотивационные механизмы – если интенсивность формирования сбережений зависит от уровня доходов предприятия (т.е. сбережения являются функцией доходов), то инвестиции, финансируемые за счет его сбережений, зависят от уровня ставки процента (т.е. инвестиции являются функцией ставки процента). Различие этих мотивационных механизмов должны учитываться в процессе моделирования инвестиционного поведения предприятия.
  Выше был рассмотрен мотивационный механизм реализации собственных сбережений предприятия в инвестиционном процессе, те мотивация формирования инвестиций за счет собственных ресурсов. Вместе с тем, инвестиции предприятия могут формироваться и за счет сбережений других субъектов хозяйствования, т.е. за счет использования заемного капитала. В этом случае критерием эффективности вовлечения заемного капитала (сбережений иных субъектов хозяйствования, а также домашних хозяйств) в инвестиционный процесс данного предприятия выступает разница между уровнем ожидаемой инвестиционной прибыли и ставкой процента на кредитном рынке (нормой ссудного процента). Низкая ставка процента на кредитном рынке интенсифицирует процесс инвестиций предприятия за счет вовлечения заемного капитала (чужих сбережений) и наоборот.
• Мотивация альтернативного осуществления реальных или финансовых инвестиций характеризуется наиболее сложным механизмом, т.к. связана с действием многообразных экономических и внеэкономических (институциональных) факторов.
  Важнейшим экономическим критерием, определяющим альтернативность выбора предприятием реальных или финансовых инвестиций в процессе своей инвестиционной деятельности, выступает уровень ожидаемой чистой инвестиционной прибыли. На формирование этого показателя в процессе реального и финансового инвестирования ставка процента оказывает противоположное влияние.
  Еще классическая инвестиционная теория сделала вывод о том, что изменение реальной процентной ставки влияет на размер чистой инвестиционной прибыли по реальным проектам, т.к. с ростом реальной процентной ставки дисконтированная стоимость капитальных активов, формируемых за счет инвестиций, снижается. Таким образом, мотивация вложения капитала в реальные капитальные активы с увеличением ставки процента на финансовом рынке существенно снижается – в силу этого в данных обстоятельствах при прочих неизменных условиях предприятие снижает объемы реального инвестирования. И наоборот, если ставка процента проявляет тенденцию к снижению, дисконтированная стоимость будущих капитальных активов, формируемых за счет реальных инвестиций, будет расти, что повысит мотивацию увеличения объемов реального инвестирования предприятия.
  В то же время рост реальной ставки процента способствует возрастанию чистой инвестиционной прибыли в финансовом инвестировании предприятия (прежде всего, по таким финансовым инструментам инвестирования, которые характеризуются как «долговые» – депозитные вклады, облигации, векселя и т.п.). Соответственно, снижение реальной ставки процента будет вызывать уменьшение уровня чистой прибыли предприятия в процессе финансового инвестирования.
  При условии неизменности ставки процента объемы реального и финансового инвестирования предприятия в значительной степени определяются прогнозируемым уровнем деловой активности (состоянием конъюнктуры) товарного и финансового рынков. Если предприятие ожидает, что в силу ухудшения конъюнктуры в сегменте товарного рынка, на котором оно реализует свою продукцию, ожидаемая операционная (а соответственно и будущая от реальных инвестиций) прибыль снизится, оно сократит объемы текущего реального инвестирования и наоборот Соответствующий механизм мотивации осуществления финансовых инвестиций связан с динамикой конъюнктуры финансового рынка.
  Важным фактором мотивации осуществления реальных инвестиций выступает интенсивность амортизационных потоков предприятия. Это связано с реализацией важнейшей целевой функции реальных инвестиций – обеспечением воспроизводства амортизируемых основных средств и нематериальных активов (в рамках простого их воспроизводства). Чем интенсивней амортизационный поток предприятия в силу состава внеоборотных активов, использования ускоренной их амортизации и т.п., тем больший объем капитала должен инвестироваться (реинвестироваться) в реальные материальные и нематериальные капитальные активы для поддержания достигнутого производственного потенциала предприятия. В этих условиях реальное инвестирование приобретает приоритет перед инвестированием финансовым.
  Активизацию финансового инвестирования вызывает отсутствие у предприятия эффективных реальных инвестиционных проектов, требующих неотложной реализации. В этом случае излишний запас ликвидности (сформированных на предшествующих стадиях сбережений) вовлекается в инвестиционный процесс с целью эффективного использования путем вложений в разнообразные финансовые инструменты инвестирования.
  Определенную роль в альтернативности выбора предприятием реальных или финансовых инвестиций играют и различные институциональные факторы:
  • экологические (обязательность ряда природозащитных инвестиций);
  • социальные (необходимость вложений капитала в социальное развитие персонала);
  • имиджевые (связанные с соображениями престижности) и т.п.
• Мотивация осуществления внутренних и внешних инвестиций в теоретическом плане разработана еще недостаточно. Под внутренними инвестициями понимается вложение средств в капитальные материальные и нематериальные активы собственного предприятия, а под внешними инвестициями – все виды вложения средств в другие предприятия. С этих позиций подразделение инвестиций на внутренние и внешние характерно только для реального инвестирования, т.к. финансовые инвестиции в полном объеме являются в соответствии с этой характеристикой внешними.
  Мотивация осуществления внутренних инвестиций определяется миссией и стратегическими целями развития предприятий. Осуществление таких инвестиций носит приоритетный характер по отношению к внешним инвестициям.
  Мотивация осуществления внешних инвестиций исходит из тех же экономических интересов, которые присущи инвестициям в целом Главным мотивационным механизмом таких инвестиций является уровень чистой инвестиционной прибыли, который должен быть не ниже, чем по внутренним инвестициям.
  Вместе с тем, мотивационный механизм осуществления внешних инвестиций может учитывать и другие критерии.
  Так, прямое вложение средств в реальные активы других предприятий (при создании новых совместных предприятий) может преследовать цели диверсификации операционной деятельности или обеспечения формирования замкнутой технологической или коммерческой цели (вложения капитала в предприятия-поставщики сырья, материалов, полуфабрикатов, а также в предприятия, обеспечивающие сбыт готовой продукции). Обе эти критериальные задачи тесно связаны с реализацией стратегических целей развития предприятия.
  Одним из вариантов реализации этих же стратегических целей является приобретение контрольного пакета акций предприятий-смежников в процессе финансового инвестирования. Как свидетельствует инвестиционная практика, такое финансовое инвестирование позволяет решать поставленные стратегические цели с меньшими затратами капитала, чем прямое реальное внешнее инвестирование.
  И наконец, важным критерием осуществления внешних инвестиций является диверсификация инвестиционного риска. Отвлечение части инвестируемого капитала от основного бизнеса для снижения уровня риска его использования в инвестиционном процессе является достаточно весомым побудительным мотивом осуществления внешних инвестиций – как реальных, так и финансовых.
• Мотивация альтернативного осуществления инвестиций на отечественном и зарубежном рынках базируется на теории международного движения капитала, которая имеет глубокий генезис. В развитие этой теории начиная от меркантилистов внесли определенный вклад представители всех школ и течений экономической мысли. В теории инвестиций международное инвестиционное поведение фирмы является предметом самостоятельного исследования.
  Мотивационный механизм инвестирования на отечественном и зарубежном рынках базируется на сравнительных преимуществах, которые могут быть получены предприятием при экспорте прямых зарубежных инвестиций. В системе этого мотивационного механизма выделяют обычно две группы стимулов осуществления прямых зарубежных инвестиций, связанных как с экономическими, так и внешнеэкономическими причинами.
  Главными экономическими стимулами осуществления предприятием экспорта прямых зарубежных инвестиций являются стремление к получению более высокого уровня инвестиционной прибыли; диверсификация инвестиционного и коммерческого риска; минимизация объема налоговых выплат. Хотя эти мотивы зарубежного инвестирования в определенной степени пересекаются, каждый из них для конкретного предприятия имеет свою степень приоритетности. Реализация экономических преимуществ прямого зарубежною инвестирования предприятия связана с более льготной системой налогообложения хозяйственной деятельности в принимающих странах; возможностями уменьшения транспортных расходов за счет более близкого размещения источников сырья и рынков сбыта; сокращением удельных затрат на оплату персонала за счет наличия более дешевой рабочей силы; получением монопольных преимуществ производства и реализации новой продукции; предупреждением возможных убытков от резких колебаний валютных курсов при экспорте готовой продукции и другими условиями.
  Внеэкономическими факторами, усиливающими экономические стимулы осуществления прямых зарубежных инвестиций, являются политическая стабильность в стране-импортере капитала; высокий уровень государственной поддержки иностранных инвестиций (государственных гарантий; государственного страхования инвестиций; устранение двойного налогообложения и т.п.); более высокая степень развития инвестиционного права; происходящие процессы глобализации и транснационализации; технологическое лидерство и другие.

Следует отметить, что модель инвестиционного поведения предприятия характеризует лишь мотивационный механизм осуществления инвестиций отдельными субъектами хозяйствования. Эта мотивация существенно усиливается или сдерживается проявлением отдельных макроэкономических факторов, влияющих на инвестиционный процесс.